企業価値評価(バリュエーション)について調べると、必ず登場するのが「DCF法(ディスカウンテッド・キャッシュフロー法)」です。理論的に最も精緻な評価方法とされる一方で、「数式が難しそう」「中小企業のM&Aでも使うのか」といった疑問を持たれる経営者様も多いのではないでしょうか。本稿では、数式を最小限にとどめ、DCF法の根底にある考え方、計算の大まかな流れ、簡単な仮設例、そして長所と限界までを、順を追ってわかりやすくご説明します。他の評価方法との使い分けもあわせて整理します。
DCF法の考え方|「将来生み出すお金」で会社を測る
DCF法の出発点は、「会社の価値は、その会社が将来生み出すお金(キャッシュフロー)で決まる」という考え方です。過去の決算や現在の資産ではなく、これから稼ぐ力に注目して価値を測ります。
ここで鍵になるのが、「将来のお金は、今のお金より価値が低い」という原則です。今日受け取る100万円は、運用すれば1年後には100万円より増えているはずです。裏を返せば、1年後に受け取る100万円の「今の価値(現在価値)」は、100万円より小さいことになります。しかも、将来のキャッシュフローには「予定どおり入ってこないかもしれない」という不確実性も伴います。
そこでDCF法では、将来の各年に見込まれるキャッシュフローを、時間の経過と不確実性を反映した「割引率」で割り引いて現在価値に直し、それらを合計して企業価値を求めます。「Discounted Cash Flow=割り引かれたキャッシュフロー」という名前は、この手順をそのまま表しているのです。
計算の流れ|事業計画からFCF・割引率・継続価値へ
DCF法の計算は、おおむね次の五つのステップで進みます。それぞれの意味を押さえれば、全体像は決して難しくありません。
ステップ1:事業計画をつくる
向こう数年(一般に3〜5年程度)の売上・利益・投資の計画を立てます。DCF法のすべての土台となる、最も重要な工程です。
ステップ2:フリーキャッシュフロー(FCF)を見積もる
事業計画から、各年のフリーキャッシュフローを算出します。FCFとは、事業活動で得たキャッシュから、事業の維持・成長に必要な投資(設備投資や運転資本の増加)を差し引いた、「自由に使えるお金」のことです。会計上の利益ではなく、実際のお金の流れに注目する点がポイントです。
ステップ3:割引率を決める
将来のFCFを現在価値に直すための割引率を設定します。実務では「WACC(加重平均資本コスト)」という概念が用いられます。これは、株主が期待するリターンと、借入れにかかる金利を、資本構成に応じて加重平均したもので、「その会社にお金を出す人たちが最低限求める利回り」と考えるとイメージしやすいでしょう。事業のリスクが高いほど割引率は高くなり、将来のキャッシュフローはより小さく割り引かれます。
ステップ4:継続価値(ターミナルバリュー)を見積もる
事業計画の最終年度より先も、会社は事業を続けていきます。計画期間の後に生み出されるキャッシュフローをまとめて評価したものが「継続価値」です。一般に、最終年度のFCFが一定の成長率で続くと仮定して算出します。
ステップ5:すべてを現在価値に割り引いて合算する
各年のFCFと継続価値をそれぞれ割引率で現在価値に直し、合計したものが「事業価値」です。ここに事業に使っていない資産(余剰現預金など)を加え、有利子負債を差し引くと、株主に帰属する価値(株式価値)が求められます。
簡単な仮設例で見るDCF法のイメージ
イメージをつかんでいただくため、ごく単純化した仮設例をご覧ください。以下の数値はあくまで説明用の架空の例であり、実際の評価水準や相場を示すものではありません。
毎年5,000万円のFCFを安定して生み出し続けると仮定した会社を、割引率10%で評価してみます。各年のFCFの現在価値は次のように小さくなっていきます。
| 受け取る時期 | FCF | 現在価値(割引率10%) |
|---|---|---|
| 1年後 | 5,000万円 | 約4,545万円 |
| 2年後 | 5,000万円 | 約4,132万円 |
| 3年後 | 5,000万円 | 約3,757万円 |
同じ5,000万円でも、受け取る時期が遠いほど現在価値は小さくなることがわかります。この調子で将来分をすべて合計すると(毎年同額が永久に続くという単純化した仮定では「FCF÷割引率」で近似でき)、事業価値は5,000万円÷10%=5億円となります。仮にこの会社に有利子負債が1億円あれば、株式価値の目安は5億円−1億円=4億円、という計算イメージです。
実際の評価では、FCFは毎年変動しますし、割引率や成長率の設定にも専門的な検討が必要です。ここでは「将来のキャッシュフローを割り引いて足し合わせる」という骨格だけをつかんでいただければ十分です。
DCF法の長所と限界|前提次第で結果が大きく動く
DCF法の長所
- 将来の収益力を直接評価に反映できる(成長性の高い会社の価値を捉えやすい)
- 「会社の価値は将来生み出すお金で決まる」という理論的な裏づけがある
- 事業計画・投資計画・リスクといった経営の中身を評価に織り込める
DCF法の限界・注意点
- 評価結果が事業計画の前提に大きく依存する(計画が楽観的なら価値も大きく出る)
- 割引率や継続価値の成長率をわずかに変えるだけで、結果が大きく動く
- 前提の置き方に恣意性が入り込みやすく、客観性の担保が難しい
- 精緻な事業計画の作成が難しい会社では、そもそも適用しにくい
このように、DCF法は「理論的には優れているが、前提次第で結果が動く」という性質を持ちます。特に、精緻な中期事業計画を作成する体制が整っていないことも多い中小企業のM&Aでは、DCF法の結果は絶対的な答えではなく、参考値として扱われることが一般的です。
他の評価方法との関係|時価純資産法・マルチプル法
企業価値評価には、DCF法のほかにも代表的なアプローチがあります。それぞれ視点が異なるため、組み合わせて使われます。
時価純資産法(コストアプローチ)
会社の資産を時価に評価し直し、負債を差し引いた「時価純資産」で価値を測る方法です。決算書を基礎とするため客観性が高い一方、将来の収益力は反映されません。実務では時価純資産に営業利益の数年分を加える方法も広く使われています。詳しくは「時価純資産とは|簿価との違いとM&A価格への反映のされ方」をご覧ください。
マルチプル法(マーケットアプローチ)
類似する上場会社の株価などを手がかりに、利益等の何倍で評価されているか(倍率=マルチプル)を自社に当てはめる方法です。市場の相場観を反映できる点が特長です。詳しくは「マルチプル法とは|類似会社比較による企業価値の算定方法」をご参照ください。
DCF法(インカムアプローチ)
本稿で見てきたとおり、将来の収益力に注目する方法です。三つのアプローチは「資産を見るか、市場を見るか、将来を見るか」という視点の違いであり、優劣の問題ではありません。評価の目的や会社の特性に応じて使い分け、複数の結果を突き合わせることで、納得感のある価値のレンジが見えてきます。
実務でどう使われるか|参考値としてのDCF法
中小企業のM&Aの実務では、DCF法が単独で譲渡価格を決めることは多くありません。時価純資産法やマルチプル法による評価を軸としながら、成長性の高い事業についてはDCF法で将来価値を補足的に確認する、といった使われ方が一般的です。買い手が上場企業や投資ファンドの場合には、社内の投資判断のためにDCF法による検証を行うことも多く、売り手としてもその考え方を知っておくと、価格交渉における買い手の目線を理解しやすくなります。
そして何より大切なのは、どの方法で算定した評価額も「出発点」に過ぎないということです。最終的な譲渡価格は、買い手との交渉、すなわち貴社の事業に対する評価と条件のすり合わせによって決まります。だからこそ、評価方法の特徴を理解し、自社の強みを適切に伝えられる形で交渉に臨むことが重要です。
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