マルチプル法とは|類似会社比較による企業価値の算定方法

「同じような会社が、市場ではどう評価されているのか」。企業価値を考えるうえで、これほど直感的で分かりやすい物差しはありません。この発想を評価手法として体系化したものが、マルチプル法(類似会社比較法)です。M&Aの実務では、大型案件から中小案件まで幅広く参照される一方、中小企業に当てはめる際には注意すべき前提がいくつもあります。本稿では、マルチプル法の基本的な仕組み、代表的な倍率指標の意味、事業価値から株式価値への橋渡し、そして上場企業との比較に潜む限界と、中小M&Aにおける位置づけまでを整理してご説明します。

マルチプル法とは|市場の評価を物差しにする

マルチプル法とは、評価対象の会社と事業内容が類似する上場会社を選び、その株価から導かれる指標(倍率=マルチプル)を、対象会社の利益や純資産に当てはめて価値を推定する方法です。企業価値評価の三つのアプローチ(コスト・マーケット・インカム)のうち、マーケットアプローチに分類されます。

手順は、大きく次の四段階で進みます。

• ①類似会社を選ぶ:事業内容、収益構造、事業規模、成長段階、対象市場などが近い上場会社を複数社ピックアップします
• ②倍率を算出する:選んだ各社について、株価や時価総額をもとにEV/EBITDA倍率、PERなどを計算します
• ③代表値を決める:複数社の倍率の中央値や平均値をとり、当てはめる倍率を決めます
• ④対象会社に当てはめる:対象会社のEBITDAや純利益に倍率を掛け、価値を算定します

この方法の長所は、市場が実際に付けている評価を反映できる点にあります。理論モデルではなく現実の取引価格が出発点になるため、関係者の納得感を得やすいという実務上の利点があります。

なお、類似する会社ではなく、実際に行われた過去のM&A取引の価格水準を参照する方法もあり、これは「類似取引比較法」と呼ばれます。考え方は同じですが、非上場会社同士の取引では価格が公表されないことが多く、参照できる事例が限られるという制約があります。

代表的な倍率指標|EV/EBITDA倍率とPER

マルチプル法で用いられる指標には、それぞれ「何と何を比べているのか」という固有の意味があります。主なものを整理します。

なかでも中心的に使われるのがEV/EBITDA倍率です。ここでいうEV(Enterprise Value、事業価値・企業価値)は、株式時価総額に有利子負債を加え、現預金を差し引いた金額を指します。株主と債権者の双方に帰属する価値、つまり「事業そのものの値段」を表す概念です。EBITDAについては「EBITDAとは|M&Aで重視される利益指標の考え方と計算方法」で詳しくご説明しています。

実際に何倍という水準が用いられるかは、業種、成長性、収益の安定性、市場環境によって大きく異なります。同じ業種でも、成長局面にある会社と成熟した会社では評価は変わりますし、市場全体の相場観によっても年ごとに動きます。したがって、「この業種なら何倍」といった固定的な目安を持つことは、かえって判断を誤らせるおそれがあります。

事業価値から株式価値へ|計算の流れ

EV/EBITDA倍率を使った算定で見落とされやすいのが、「求まるのは事業価値であって、オーナーが受け取る株式の価値ではない」という点です。流れを確認しましょう。

具体例で見てみます。以下の数値は、計算の考え方をご理解いただくために置いた説明のための仮定の数値です。実際の評価額を示すものではありません。倍率についても、説明のために置いた数字であり、特定の業種の水準を示すものではありません。

事業価値が3億円でも、借入金を差し引き現預金を足し戻すと、株式価値は2億2,000万円になります。この差は決して小さくありません。「EBITDAの何倍で売れる」という話を聞いたときは、それが事業価値の話なのか株式価値の話なのかを確かめる必要があります。

また、事業に使っていない不動産や有価証券、役員向けの保険積立金といった非事業用資産がある場合、これらは事業価値には含まれていませんので、別途加算して考えます。この整理は時価純資産の考え方とも重なりますので、「時価純資産とは|簿価との違いとM&A価格への反映のされ方」もあわせてご覧ください。

上場企業と比較することの限界

マルチプル法を中小企業に当てはめるとき、最も慎重であるべきなのがこの点です。参照元となる上場会社と、評価対象である非上場の中小企業との間には、次のような構造的な違いがあります。

1. 株式の流動性の違い(非流動性ディスカウント)

上場株式は、証券取引所でいつでも売買できます。これに対し非上場株式は、買い手を自ら探し、条件を交渉し、成立まで数か月から1年以上を要することも珍しくありません。この「換金しにくさ」は価値の減少要因として認識され、実務では非流動性ディスカウント(マーケタビリティ・ディスカウント)として一定の減額を行うのが一般的です。減額の程度については各種の研究や実務慣行がありますが、案件ごとの事情に左右されるため、一律の率が定まっているわけではありません。

2. 事業規模と経営基盤の違い

上場会社は、多数の取引先、複数の事業拠点、厚い人材層、内部統制の仕組みを備えています。一方、中小企業では特定の取引先や経営者個人への依存度が高く、業績の振れ幅も大きくなりがちです。このリスクの差は、当然に評価に反映されるべきものです。

3. 本当に「類似」する会社が見つからない

中小企業は、ニッチな市場で独自の事業を営んでいることが多く、事業内容・収益構造・規模のいずれも近い上場会社を見つけるのは容易ではありません。無理に選んだ類似会社の倍率を当てはめれば、その結果は実態から乖離します。

4. 開示情報と会計処理の違い

上場会社の財務諸表は監査を受け、一定の基準に沿って作成されています。中小企業の決算書は税務申告を主眼に作られていることが多く、そのままでは比較の土俵に乗りません。役員報酬や一過性損益の補正を行って初めて、比較可能な数字になります。

これらの差を無視して倍率を機械的に当てはめると、非現実的に高い評価額が出てしまいます。「上場企業はEBITDAの何倍で評価されているから、うちも同じはず」という発想は、交渉の場で通用しないばかりか、期待と現実の落差から取引そのものを難しくしてしまうことがあります。

中小M&Aにおけるマルチプル法の位置づけ

では、中小企業のM&Aにおいてマルチプル法は使えないのかというと、そうではありません。位置づけを正しく理解すれば、有用な役割を果たします。

主たる算定方法ではなく、検証の物差しとして

中小M&Aの実務で価格算定の中心となるのは、時価純資産に営業利益の数年分を加算する年買法です。決算書から計算でき、売り手・買い手の双方に理解しやすいためです。マルチプル法は、その結果が市場の感覚から大きく外れていないかを確かめる、いわばセカンドオピニオンとして用いられることが多い方法です。複数の手法で近い水準が出れば、価格の説得力は増します。

買い手の意思決定を理解する手がかりとして

買い手が事業会社である場合、社内の投資判断でEV/EBITDA倍率が用いられていることがよくあります。「投資回収は何年で見るのか」「社内基準の倍率は何倍か」という考え方を理解しておけば、買い手がなぜその金額を提示したのかを読み解きやすくなります。交渉の進め方については「M&Aの価格交渉|買い手との条件すり合わせと譲れない線の決め方」でご説明しています。

成長性の高い事業では比重が上がる

純資産が薄くとも高い成長が見込まれる事業では、年買法だけでは価値を捉えきれません。こうした場合、マルチプル法やDCF法の比重が高まります。

いずれにせよ大切なのは、評価は一つの数字ではなくレンジ(幅)で捉えることです。当社の企業価値算定シミュレーターでは、いくつかの数値をご入力いただくだけで、M&A実務の評価手法に基づいた概算の企業価値レンジを無料・匿名でご確認いただけます。まずは目安を知りたいという段階で、ぜひご活用ください。

まとめ|倍率は答えではなく、対話の材料

マルチプル法は、類似する上場会社の市場評価から導いた倍率を対象会社に当てはめる方法で、EV/EBITDA倍率が中心的に用いられます。事業価値から有利子負債を差し引き現預金を加えることで株式価値に至る、という流れを押さえておくことが大切です。一方、上場会社との間には流動性・規模・情報開示の面で構造的な差があり、中小企業に当てはめる際には非流動性ディスカウントをはじめとした調整が欠かせません。

実際に何倍が妥当かは、業種、成長性、収益の安定性、買い手にとってのシナジー、そして市場環境によって大きく異なります。だからこそ、倍率は「答え」ではなく、売り手と買い手が価格を語り合うための共通の材料と捉えるのが適切です。

当社では、年買法による算定を土台としつつ、マーケットアプローチの視点も加えて、譲渡価格の妥当なレンジをご提示しております。相談料・着手金は無料ですので、「自社ならどのくらいか」を確かめたい段階でも、どうぞお気軽にご相談ください。

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