EBITDAは、M&Aの現場でもっともよく耳にする指標の一つです。営業利益に減価償却費を足し戻して計算するこの数字は、会社の稼ぐ力を大づかみに捉えるうえで便利です。しかし、便利であることと、それだけで判断できることは違います。買い手はEBITDAを出発点にしながら、その数字では見えない部分を必ず確かめています。本稿では、この指標の限界と、売り手として補っておくべき説明を整理します。
まず、EBITDAが使われる理由をおさらいする
EBITDAは、営業利益に減価償却費を加えて計算するのが一般的です。なぜこの形にするのかというと、会社ごとの事情を取り除いて、事業そのものの稼ぐ力を比べやすくするためです。
減価償却の方法や耐用年数の取り方は会社によって異なります。また、借入の多寡によって支払利息は変わり、税負担も会社の状況で変わります。これらを取り除けば、事業が本業で生み出している大まかな現金の量に近づく、という発想です。
中小企業のM&Aでは、ここにさらに調整が加わります。オーナー経営者の役員報酬のうち市場水準を超える部分、事業に関係の薄い経費、一度きりの損益などを足し引きして、買収後に期待できる収益力に近づけた数字を使います。この調整の考え方は「実質利益(正常収益力)とは|役員報酬の足し戻しで評価が変わる理由」で詳しく扱っています。
ここまでが、EBITDAという指標の便利さです。問題は、この一つの数字に多くの情報を圧縮した結果、こぼれ落ちるものがあることです。
限界その一|設備投資の重さが消える
EBITDAは減価償却費を足し戻します。減価償却は現金の支出を伴わない費用なので、現金の動きに近づけるという意味では理にかなっています。しかし、この操作には副作用があります。設備への依存度が高い事業ほど、EBITDAが実態より大きく見えてしまうのです。
減価償却費が大きいということは、過去に大きな設備投資をしたということであり、多くの場合、将来も同じように更新投資が必要になるということです。機械が摩耗すれば買い替えなければ事業は続きません。その資金は、EBITDAとして計上された現金のなかから出ていきます。
そのため買い手は、EBITDAを見たあとに必ず「今後、毎年どれくらいの設備投資が必要になるか」を確かめます。設備の取得年月、耐用年数の残り、直近数年の投資実績、修繕の履歴といった情報が、その判断材料になります。
設備型の事業を営んでおられる場合、この情報を整理しておくことは、評価を守るうえで有効です。詳しくは「減価償却と設備投資|評価にどう影響するか」をご覧ください。
限界その二|運転資本の増減が見えない
二つ目の限界は、売掛金や在庫の増減がEBITDAには表れないことです。
売上が伸びれば、売掛金も在庫も増えます。その分の資金は事業に沈み、手元には残りません。しかしEBITDAは損益計算書の数字から作られるため、この資金の沈み込みは反映されません。結果として、成長している会社ほど「EBITDAは伸びているのに現金は増えない」という状態になりやすくなります。
買い手は、この点を貸借対照表の推移から確かめます。売上の伸び率と売掛金・在庫の伸び率を比べ、後者が明らかに速い場合は理由を尋ねます。回収の遅れなのか、在庫の滞留なのか、それとも事業の拡大に伴う自然な増加なのか。答えによって受け止め方は変わります。
運転資本の考え方は「運転資本はなぜ価格に響くのか|「正常な水準」という考え方」で整理しています。
限界その三|一度きりの損益や会計方針が紛れ込む
三つ目は、EBITDAの計算の元になる営業利益そのものに、繰り返されない要素が混ざっている場合です。
たとえば、特定の年だけ発生した大口案件の利益、補助金の受入れ、一時的な原材料価格の低下による粗利の改善などです。これらは営業利益を押し上げますが、来期以降も同じように生じるとは限りません。買い手は、こうした項目を切り分けて、繰り返される部分だけを取り出そうとします。
また、在庫の評価方法、工事の収益計上の考え方、引当金の計上方針といった会計上の取扱いによっても、利益の出方は変わります。これらは違法でも不適切でもなく、認められた範囲での選択ですが、比較の際には調整の対象になります。
非経常的な損益の切り分けについては「一度きりの損益はどう扱われるか|非経常損益の切り分け」で詳しく扱っています。
買い手はEBITDAの「後ろ」で何を見ているか
ここまでの限界を踏まえると、買い手がEBITDAだけを見ているわけではないことがご理解いただけると思います。実際には、次のような点を並行して確かめています。
- その利益水準が、何年にわたって続いているか(再現性)
- 利益の源泉が、特定の取引先や特定の人物に依存していないか
- 今後必要になる設備投資・システム投資の見込み
- 運転資本の水準と、その変動要因
- 簿外の負債や、将来発生しうる支出(退職金、未払残業、係争)
- 買収後に増える費用(管理体制の整備、監査対応など)
つまりEBITDAは、会話を始めるための共通言語であって、結論ではありません。この指標の数字が大きいこと自体が目的になってしまうと、かえって説明の焦点がぼやけます。
売り手として大切なのは、EBITDAという一つの数字に頼るのではなく、その数字がどのような事業構造から生まれているのかを語れることです。
まとめ|倍率の話をどう受け止めるか
EBITDAの話題になると、「何倍で売れるのか」という関心が自然に生まれます。ここで一つ、明確に申し上げておきたいことがあります。
業種ごとの倍率について、信頼できる公表値は存在しません。M&Aの取引条件は原則として非公開であり、統計として集計されたものが一般に公表される仕組みもありません。「この業種なら何倍が相場」という話を目にすることがありますが、その根拠を一次資料までたどれることはまずありません。倍率は案件ごとに異なり、一律の目安はないものとお考えください。
実際の水準は、事業の安定性、取引先の構成、人材の状況、買い手が見込むシナジー、そして買い手の資金調達の条件など、多くの要素で動きます。同じ業種・同じ規模の会社でも、買い手が変われば結論が変わることは珍しくありません。シナジーの考え方は「シナジー効果とは|買い手が価格に上乗せできる条件」をご覧ください。
倍率という言葉に振り回されず、自社の収益がどこから生まれ、どれだけ続くのかを説明できる状態にしておく。それが、結果として納得のいく条件につながると考えています。